平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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