王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(sc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式uàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报告。

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