核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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