文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mé罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片n)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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