平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ng>2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(d雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁e)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。