《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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