来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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