王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖<数学中e等于多少，高中数学中e等于多少/strong>

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(w数学中e等于多少，高中数学中e等于多少ǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。