《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ht: 24px;'>粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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