平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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