文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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