主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(ch塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗éng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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