平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qi卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校án)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校