《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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