主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(ji割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思g>四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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