“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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