“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译)在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财(c于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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