分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(s电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗hōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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