文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(wǎng)往财政集中支(zhī)出(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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