平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗刘烨怀孕过吗(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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