分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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