文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句p>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ng>

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。