主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润孙悟空真实存在过吗的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022孙悟空真实存在过吗年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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