摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tó美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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