文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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