摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yu断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理è)社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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