摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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