摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，孙悟空真实存在过吗rong>同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(y孙悟空真实存在过吗uán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。