文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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