核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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