“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)蒙古女人为什么不能碰看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。蒙古女人为什么不能碰比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.蒙古女人为什么不能碰56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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