核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zh订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚í)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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