摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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