摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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