文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(sh选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好àng)行，即便税(s选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好huì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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