摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī厦门是几线城市呢)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(厦门是几线城市呢yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(ch厦门是几线城市呢āo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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