文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银女生有感觉了是怎么样的呢行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和女生有感觉了是怎么样的呢(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(女生有感觉了是怎么样的呢zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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