文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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