文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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