核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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