平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好g>另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ong>三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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