“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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