《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shē帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好trong>三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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