《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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