摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表本番什么意思 日语里本番什么意思外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新本番什么意思 日语里本番什么意思增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(本番什么意思 日语里本番什么意思cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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