《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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