王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　随性是什么意思，女人随性是什么意思rong>03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 随性是什么意思，女人随性是什么意思