“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的3翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光3％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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