平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 &g形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句t;； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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