《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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